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• 네이버 주가 도대체 왜 못 오르나, 이해진 최수연 '돈 버는 로드맵' 내놓아야 하는 이유

  네이버 주식의 주가수익비율은 18.73으로 IT업계 경쟁자인 카카오의 주식보다 시장에서 훨씬 낮은 평가를 받고 있다. <그래픽 씨저널> 18.73과 124.53. 2025년 9월10일 종가 기준 네이버와 카카오의 PER(주가수익비율) 배수다. PER은 주가의 저평가 여부를 보여주는 지표지만, 한편으로는 시장이 그 회사의 '미래'를 어떻게 보고 있는가를 보여주기도 한다. 미래가 밝은 것으로 예상되는 회사는 높은 PER을 부여받고, 현재는 돈을 잘 벌지만 미래가 불투명한 기업은 낮은 PER에 머물면서 '만년 유망주' 취급을 받는 경우가 많다. 심지어 이 수치는 2025년 2분기 실적 발표로 카카오의 영업이익이 급증한 이후를 기준으로 삼은 것이고, 2024년 연간 실적을 기준으로 하면 카카오의 PER은 478.75로 네이버의 무려 25배다. 네이버가 국내 IT 공룡 경쟁사와 비교해 얼마나 '평가절하' 당하고 있는지 여실히 보여주는 수치다. 실제로 네이버의 주식 종목토론방에서는 네이버 주가를 카카오 주가와 비교하면서 네이버 주가는 왜 오르지 않는 것인지 의아해하는 글들이 자주 올라온다. 그렇다면 왜 시장은 네이버에 이렇게 박한 평가를 내리고 있는 것일까? 여러 가지 이유가 있을 수 있지만, 재계에서는 네이버가 전면에 내세우고 있는 'AI', 이 AI로 돈을 어떻게, 얼마나 벌 것인가에 대한 대답이 아직 부족하기 때문이라는 평가가 나온다. ◆ 반복되는 저평가와 시장의 냉정한 평가 네이버 주가는 2021년 7월 고점(46만5천 원)을 찍은 뒤 4년 동안 끈질기게 하락했다. 그 흐름이 바뀐 건 올해 6월이었다. 새로 등장한 이재명 정부의 소버린AI 정책, 그리고 이재명 정부 대통령비서실의 AI미래기획수석비서관에 하정우 전 네이버클라우드 AI 혁신센터장이 선임되면서 네이버 주가가 급등했다. 한동안 10만 원대에 갇혔던 주가는 단숨에 29만 원까지 회복했다. 하지만 반등은 짧았다. 이후 주가는 다시 밀리기 시작했고, 주가는 반등과 하락을 되풀이하는 '박스권'에 들어섰다. 2025년 9월 기준 네이버 주가는 20만 원 초반대에서 등락을 반복하고 있다. 네이버를 바라보는 글로벌 증권사들의 시각도 냉정해졌다. 골드만삭스는 2024년 10월 보고서를 통해 "네이버의 주가가 지나치게 저평가돼있다"라고 분석했는데 2025년 6월26일 네이버 투자의견을 중립(HOLD)으로 조정했다. 홍콩 증권사 CLSA는 2025년 8월6일 네이버의 목표주가(30만3천 원->20만 원)와 투자의견(중립->시장수익률 하회)을 동시에 하향했다. 재미있는 점은 네이버의 실적 지표는 오히려 상승하고 있다는 것이다. 네이버는 CSLA의 목표주가 및 투자의견 하향 보고서가 나온 이틀 뒤인 8월8일 2025년 2분기에 역대 최대 분기 매출과 영업이익을 달성했다고 공시했다. 하지만 이후로도 네이버 주가는 크게 오르지 않았다. 실적발표 당일인 8월8일 네이버 주가는 오히려 전날 종가보다 2.55% 하락한 22만9500원에 거래를 마쳤으며 이후로도 뚜렷한 개선세를 보이진 못했다. 9월10일 종가 기준 네이버 주가는 23만3500원이다. ◆ '돈을 어떻게 벌 것인가' 없는 네이버의 비전 네이버는 검색과 커머스라는 안정적 현금창출 기반을 발판으로 AI, LLM(대규모 언어모델), 클라우드 등 미래 기술에 공격적으로 투자하고 있다. 하이퍼클로바X로 대표되는 자체 AI 기술력을 키워나가고 있으며 이 기술력과 K-웹툰이라는 막강한 콘텐츠, 라인이라는 메신저의 파급력을 통해 일본과 북미 등 해외 시장에서도 기회를 모색하고 있다. 문제는 이런 전략이 '수익'으로 연결되는 로드맵이 명확하게 보이지 않는다는 것이다. AI는 검색, 커머스, 콘텐츠 등 전 부문의 실적 성장에 간접적으로 기여하고 있지만 이것이 네이버 AI기술력의 효과라고 콕 집어 말할 수 있는 부분이 보이지 않고, 네이버의 콘텐츠 전략을 책임지고 있는 웹툰엔터테인먼트는 북미와 일본에서 계속 영향력이 확대되고 있음에도 불구하고 여전히 흑자를 기록하지 못하고 있다. 이는 네이버만이 안고 있는 문제는 아니다. 현재 AI기술의 BM(수익모델)은 대체로 구독형 모델, 엔터프라이즈(B2B) 사업에 집중돼있다. 오픈AI, 구글 등 글로벌 빅테크들의 AI사업 역시 이런 큰 틀에서 벗어나지 못하고 있다. 하지만 네이버는 현재 하이퍼클로바X를 일반 대중에게 무료로 사용할 수 있게 하고 있다. B2B AI사업 매출이 포함되어있는 네이버 엔터프라이즈부문의 매출은 2025년 2분기 기준 1541억 원으로, 네이버 전체 매출의 5.29%에 불과하다. 2025년 2분기 실적과 9월10일 종가 기준, 네이버의 포워드12PER은 19.13배로 현재 PER 18.73배보다 오히려 높다. 증권가에서 네이버의 이익 성장성을 낮게 보고 있다는 뜻이다. 네이버의 주가를 끌어올리기 위해서는 이해진 창업주나 최수연 대표가 직접 나서 네이버의 기술력과 비전을 어떻게 수익모델로 바꿔낼 수 있을지 제대로 된 청사진을 보여줘야 한다는 이야기가 나오는 이유다. ◆ 중요해지는 이해진 최수연 역할, 비전을 수익모델로 번역할 수 있는 리더십 주가는 기업이 앞으로 얼마나 벌 수 있는지를 반영한다. 그리고 현재 네이버를 둘러싼 핵심 질문은 단 하나, '그래서 이걸로 어떻게 돈을 벌 것인가'다. 이해진 창업주와 최수연 대표가 제시하고 있는 네이버의 확장성은 AI, 헬스케어, 핀테크, 커머스 등 매우 풍부하다. 하지만 수익화 전략과 사업모델은 여전히 추상적이다. AI를 언제, 어떤 단계로, 어느 정도 규모로 만들 것인지. 그리고 그 과정에서 검색과 커머스, 콘텐츠 등 기존 사업을 어떻게 결합해 재무 성과로 연결할지를 보여줘야 한다는 것이다. 최 대표는 올해 2분기 콘퍼런스콜에서 "올해 쇼핑 전문 AI 에이전트를 도입하겠다"라며 "현재 AI 구매 가이드에서 더 발전된 형태로 오프라인 매장의 전문 세일즈 어드바이저와 같이 고객 개개인의 쇼핑을 밀착 지원하게 될 것"이라고 말했다. 여전히 이 기술을 통해 네이버의 커머스 사업이 어느 정도로 뻗어나갈 수 있는지는 제시하지 않고 있는 셈이다. 금융권의 한 관계자는 "방향성과 구체적 로드맵이 동시에 제시될 때 시장은 그것을 그 기업의 미래 수익으로 인식한다"라며 "포워드12PER은 그것을 구체적으로 보여주는 지표이기도 하다"고 말했다. 윤휘종 기자

• SM그룹 후계자 우기원 승계의 무거운 숙제, 아버지 우오현 측근들이 안고 있는 사법 리스크

  우오현 SM그룹 회장의 아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 최근 개인회사 대표이사직을 내려놓고 SM그룹 경영에 본격적으로 발을 넓히고 있다. <그래픽 씨저널> 우오현 SM그룹 회장의 막내아들 우기원 에스엠하이플러스 대표가 개인적으로는 순조롭게 후계자 승계를 준비하고 있는 것으로 보인다. 우기원 대표가 최근 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사직을 내려놓고 지주사격인 삼라마이다스와 삼라의 지분을 높이며 실질적 지배력을 강화하고 있다. 우 대표는 알짜 계열사 운영능력을 입증하며 SM그룹 안에서도 입지를 키우고 있다. 다만 우오현 회장의 수족이자 SM그룹의 사내이사로 올라있는 임원들이 짊어진 사법 리스크가 후계자 승계를 위한 지배구조 개편 속에서 잡음을 키우고 있다. ◆ SM그룹 법적 리스크 안은 상태로 후계자 승계 가시화, 우오현 회사 물려주기 앞서 해결해야 할 그림자 SM그룹의 건설 계열사 우방은 지난해 광주 광산구청 담당공무원에게 뇌물수수한 혐의로 광주지검 반부패강력수사부에 압수수색을 받았다. 광주지검은 현재, 2021년부터 2022년 사이 광주 광산구의 민간임대아파트를 분양으로 전환하는 과정에서 구청 담당공무원이 우방으로부터 뇌물을 받았다는 의혹을 수사하는 중이다. 씨저널이 내부 사정을 알고 있는 관계자를 취재한 결과, 이 혐의로 수사를 받고 있는 인물은 SM그룹의 건설총괄 부문장에 있었던 조유선 삼라 대표이사와 김효연 감사로 전해졌다. 조유선 대표는 2023년까지 SM그룹의 건설부문장을 맡아 광주 선교 2블록 공동주택을 비롯한 건설사업을 주도한 것으로 확인됐다. 조 대표는 1979년생으로 삼라 대표이사를 맡고 있다. 이 외에도 6개 이상의 계열사에서 사내이사를 맡고 있다. 2019년에도 SM그룹에서 총수 다음으로 가장 많은 계열사에서 임원을 겸직했다고 알려졌다. 김효연 감사는 삼라와 삼라마이다스를 포함해 10개의 계열사의 감사를 맡고 있다. 내부 견제장치인 이사회의 구성원이 같은 인물로 반복되면 경영적 의사결정의 비효율을 낳을 수 있다는 우려가 나온다. 업계 관계자는 씨저널과 통화에서 '한 사람이 여러 계열사의 사내이사로서 경영 판단을 내리는 것이 물리적으로 어렵기 때문에 적정 수준의 일을 하지 않으면서 보수를 수령하는게 아니냐는 의혹을 낳을 수 있다'며 '중장기적 투자나 주주 환원에 쓰일 수 있는 자산이 낭비될 가능성이 있다'고 말했다. 여기에 이사회 구성원이 사법 리스크 안고 있다면, 기업 내부의 도적적 해이를 잡아내는 견제장치로서의 역할을 기대하기는 더 어려워 진다는 의견도 제기된다. 광주지검은 지난해 SM그룹 관련 뇌물수수 혐의로 신촌 민자역사 사무실들과 우방의 대구 본사, 그룹 임원 자택, 광주광산구청, 대구지방국세청 등을 압수 수색했다. SM그룹 관계자는 씨저널과의 통화에서 '검찰 수사에 성실하게 협조, 소명하고 있다'며 '(당시 조유선 대표가 건설부문장으로 있었냐는 질문에서) 그밖에 답변을 줄 수 있는 내용은 없다'고 말했다. ◆ 물 위로 드러난 SM후계자 우기원, 우기원 '삼라' 중심 실질적 지배력 높여 우기원 대표가 최근 승계구도를 가시화하고 있다. 개인회사 나진의 대표이사와 사내이사에서 물러나며 그룹 경영에 집중하고 있다. 지주사 삼라마이다스 지분율도 26%로 우오현 회장 다음으로 많아졌다. 우오현 회장은 본인이 100% 지분을 들고 있던 삼라마이다스의 지배력을 2022년부터 우기원 대표와 나눠왔다. 우 회장은 2021년 우기원 대표의 개인회사 라도를 삼라마이다스에 흡수합병 시키면서 그의 지배력을 26%로 높였다. 우 대표는 이와 함께 삼라 지분도 1.3% 들고 있다. 우기원 대표는 2014년 건설업계 개인회사 라도의 대표이사로 이름을 알렸다. 2019년 삼라마이다스 사내이사로 SM그룹 경영에 첫 발을 내딛은 뒤, 알짜 계열사에서 실무관리 능력을 입증해왔다. 에스엠상선과 대한해운, 대한상선, 창명해운 등 해운계열사에서 호황기 경영 이끌었다고 평가된다. 그가 에스엠하이플러스 대표에 오른 뒤 1년 만에 현금성 자산이 356억까지 증가하기도 했다. 이런 핵심 계열사 안정적 운영은 지주사인 삼라마이다스·삼라의 가치 상승으로 이어지며 그룹 전체 지배력 강화의 기반이 되고 있는 것으로 보인다. 안수진 기자

• SM그룹 계열사끼리 꼬리 무는 지원, 우오현 비상장 중심 지배구조 유지하는 이유인가

  우오현 SM그룹 회장이 계열사끼리 위험을 전가하는 형태의 자금운용을 이어오고 있다는 비판도 나온다. <그래픽 씨저널> 우오현 SM그룹 회장이 비상장 계열사 중심의 폐쇄적 지배구조에서 계열사끼리 꼬리를 무는 지원방식으로 그룹을 경영하고 있다. 이 방식은 적은 돈으로 그룹을 지배할 수 있는 장점이 있지만 계열사의 위험이 그룹 전체에 연쇄적으로 전이된다는 문제점을 낳는다. 그룹의 실질적 수익성과 위험을 정확히 판단하기 어렵고 기업가치가 왜곡될 우려도 있다. 비상장 중심의 폐쇄적 구조에서는 시장 감시가 제한돼 문제점을 발견하기 더욱 어렵다. 소수 투자자의 피해에 그치지 않고 사회적 부실로 이어질 가능성이 있는 만큼 투명성 제고가 요구된다는 목소리도 나온다. ◆ SM그룹 상장사 '내부거래'로 희석된 기업가치 우오현 SM그룹 회장이 계열사 자금을 총동원해 인수합병(M&A) 자금을 마련하는 사례가 자주 나타난다. 친족회사인 나진은 올해 SM그룹 계열사인 경남기업과 에스엠자산개발, 삼라마이다스 등으로부터 348억5천만 원 가량의 운영자금을 빌려 기업 인수와 부동산 매입을 시도하고 있다. 나진은 우오현 회장의 아들 우기원 SM하이플러스 대표가 지분 100%를 들고 있다. SM그룹의 지주사 격인 삼라마이다스는 지난해 국일제지가 새로 발행한 1005억 원 규모의 지분을 인수해 이 기업의 최대주주에 올랐다. 이 과정에서 인수자금 마련을 위해 계열사인 에스엠상선으로부터 국일제지 주식 2억500만주를 담보로 900억 원을 빌렸다. 우 회장은 그동안 이런 자금조달 방식으로 그룹의 외형을 키워왔다. 계열사의 보유주식을 담보로 다른 계열사나 금융기관에 돈을 빌리는 것이다. 삼라는 올해만 7건의 담보 제공과 1건의 직접 차입으로 1799억 원에 달하는 계열사 운영자금을 확보했다. 에스엠하이플러스와 에스엠상선, 우방 등 핵심 계열사 주식을 담보로 또 다른 계열사인 에스엠상선과 경남기업을 통해 조달이 이뤄졌다. 삼라마이다스는 올해만 7건의 담보 제공과 1건의 출자로 2866억 원 규모의 계열사 운영자금을 마련했다. 에스엠상선과 에스티엑스건설, 에스티엑스건설산업 등의 계열사 주식을 담보로 에스엠상선과 삼라 등의 계열사로부터 또 다른 계열사의 자금을 조달했다. 담보를 제공한 계열사와 자금을 조달받은 계열사가 서로 다르게 얽혀 내부 자금이 순환되는 구조를 띄고 있는 꼴이다. 우 회장은 과거 인수합병(M&A)으로 건설, 제조, 해운, 미디어 등 사업 영역을 확장하는 과정에서도 인수자금을 계열사끼리 돌려막기 방식으로 마련해왔다. SM그룹의 화학소재 계열사 티케이케미칼은 2011년 한국도로공사가 출자한 하이플러스카드를 163억 원가량에 인수했다. 인수자금은 전액 내부 자금으로 충당했다고 알려졌다. 해운 계열사 에스엠상선은 2017년 한진해운 미주·아시아 노선을 인수하는 과정에서 인수대금 275억4600만 원을 대한해운을 비롯한 계열사 5곳에서 출자해 마련했다. 업계 관계자는 씨저널과의 통화에서 "계열사 간의 자본이동이 투자자를 위한 목적에서 이뤄지는 지 복합적으로 살펴봐야 한다"며 "사업 관련성이 없는 계열사의 재정지원은 지배주주를 위한 의사결정일 가능성이 높다"고 말했다. ◆ 다른 계열사 부실자산 안고 가는 상장사 우오현 회장은 최근 사업 관련성이 떨어지는 계열사끼리의 합병으로 지배구조를 정리하고 있다. 이를 두고 자본 여력이 되는 계열사에게 위험을 떠안기는 식의 구조정리라는 지적도 나온다. SM그룹의 지주사격인 삼라마이다스는 7월 자본잠식에 빠진 건설 계열사 STX건설을 매각했다. STX건설은 SM그룹의 비철금속 계열사 남선알미늄이 238억 원을 들여 인수한 뒤 올해 자회사로 흡수합병됐다. 업계에서는 남선알미늄이 건설 관련 계열사가 아님에도 불구하고 비교적 현금여력이 있어 지분인수 대상자로 꼽혔다고 풀이된다. 지난해 남선알미늄의 현금성 자산은 526억 원 수준이었다. 같은 기간 STX건설은 자본 61억 원, 결손금 5324억 원으로 자본잠식률이 86.1%에 달했다. SM그룹은 올해 비상장 계열사인 우방을 7월 재무위기에 빠진 계열사를 다른 계열사로 넘기는 방식의 지배구조 개편이 또 한 번 있었다. 비상장 계열사인 우방이 완전자본잠식 상태에 빠진 자회사 케이알티산업을 재무상태가 양호한 건설 계열사 삼환기업에 넘겼다. SM그룹이 계열사끼리 부실·위험을 이전하는 이런 경영은 결국 투자자의 주주 가치를 희석한다. 한 계열사의 부실문제가 기업 전체로 전이되면서 사회의 부실로 커질 수도 있다. 이창민 한양대학교 경영학과 교수는 씨저널과 통화에서 "부실 계열사가 다른 계열사의 자금지원으로 살아남는 방식은 그룹차원에서 새로운 구조적 리스크를 만들어 내는 것"이라며 "이는 시장의 비효율을 낳고 공정경쟁을 해친다"고 말했다. 안수진 기자

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